注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类：调控政策为商品降温 类滞胀逻辑推升贵金属

上周政策调控风险上升成为压制商品价格的主线。国务院常务会议第二次提到聚焦大宗商品价格问题，指出要保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨。其次，内外经济走上分化趋势，中国4月经济数据进一步确认了温和放缓的趋势，但美国5月制造业PMI和服务业PMI初值再度刷新历史新高，而欧元区5月制造业PMI初值维持高位，显示境外经济持续复苏。

除了政策调控风险外，国内经济见顶回落也是近期市场交易“经济类滞胀—利率回落”的重要逻辑，股票和商品出现阶段性调整压力，债券和黄金重新受到追捧。我们短期不建议过早的抄底商品，一方面是不排除调控政策进一步加码的可能，近期政府防控输入型通胀意愿较为强烈，后续可能还会有压降产能，引导人民币升值，增加供应等措施，另一方面国内施工季节性淡季即将来临，南方的高温和梅雨季将影响国内室外施工。我们建议短期继续关注贵金属板块的机会，后续美债实际利率有望迎来快速回落，并且类滞胀背景下贵金属受益也较为明显。后续随着国内外经济和政策的逐渐分化，我们认为商品板块后续也会走向分化。 

策略（强弱排序）：股、商中性，继续看好贵金属板块； 

风险点：地缘政治风险；全球疫情风险；央行加息；中美关系恶化；中国抑制商品过热。

商品策略：聚焦拜登基建计划的新进展 商品板块或走上分化

近期政府持续调控施压内需主导型商品，并且考虑到国内施工季节性淡季即将来临，南方的高温和梅雨季将影响国内室外施工，黑色建材和动力煤等内需主导型商品调整趋势仍将延续，偏高的内外价差近期难以改变市场主线。而全球需求主导的能化和有色商品或将迎来新的利好，上周拜登团队提出将基建计划削减至1.7万亿美元以赢得共和党内部乃至议会的支持，而国内明确2021年风电、光伏发电发电量占全社会用电量比重达11%左右，有助于拉动有色品种需求，并且后续原油需求端也较为乐观，供需端两端共同支撑整体能化板块；农产品中油脂油料仍将受益于美国干旱天气造成的供应紧张，而饲料品种则受益于生猪库存回升；最后我们继续推荐关注贵金属板块，经济短期见顶将压低美债利率，结合美国CPI仍处于快速拉升阶段，后续实际利率有望迎来快速回落推升贵金属板块，我们认为目前仍是配置黄金的较好时机。

综上我们认为，商品短期中性，重点把握贵金属的上涨机会。

策略（强弱排序）：贵金属>能化=工业品>农产品；

风险：地缘政治风险；全球疫情风险；央行加息；中美关系恶化；政府调控商品价格。

贵金属：短时内缩减购债可能性仍较低 贵金属持续看好

宏观面

上周市场逐渐对于此前CPI数据大幅高于预期的影响进行消化，美元指数重新跌回90下方。不过市场对于美联储可能在未来采取的缩减购债规模的担忧仍然存在，上周四美联储公布4月货币政策会议纪要中显示美联储官员暗示未来会讨论减码，经济活动的强劲回升将引发收紧政策的讨论，但整体仍对通胀持乐观态度。而根据2020年8月美联储公布的“新”货币政策框架中的内容，美联储将通胀目标定位“一段时间内的平均通胀达到2%”，可以看出美联储目前在对于经济增长以及控制通胀这两者间，仍更看重前者，故此对于通胀水平短时内超过预期或将有着更强的容忍力。并且虽然美联储没有明确给所谓“一段时间”进行定义，但倘若从2020年3月，即美联储将联邦基金利率调至0附近，并随后祭出所谓“无限制”QE之时算起，截止今年4月，平均通胀水平仍只有1.42%。由此看来，短时内美联储便开始缩减购债规模的可能性仍然不算太大，而这对于贵金属而言，依旧是较为有利的因素。

基本面

上周（05月21日当周），黄金T+d合计成交量为175,452千克，较此前一周上涨4.13%。白银T+d累计成交则为38,869,218千克，较此前一周上涨12.18%。上周上期所黄金仓单为3,528千克，较此前一周下降72千克。白银仓单则是出现了13,869千克的下至2,439,888千克。而在Comex库存方面，上周Comex黄金库存上涨87,928.23盎司至34,576,693.57盎司，而Comex白银库存则是出现了5,056,015.01盎司的下降至353,561,741.08盎司。

在贵金属ETF方面，上周（05月21日当周）黄金ETF出现了14.56吨的上涨至1,042.92吨，而白银ETF持仓则是上涨222.18吨至17,821.15吨。

上周沪深300指数较前一周上涨0.46%，与贵金属相关的电子元件板块指数则是上涨1.34%，光伏板块指数上涨4.51%。在光伏经理人方面，截止2021年5月17日（最新）数据，报129.61，较此前一期下降1.38%。

操作建议

黄金：谨慎看多

白银：谨慎看多

金银比：逢高做空

套利：暂缓

风险点

央行货币政策态度导向改变

铜：价格回落之际 下游买兴略有复苏

现货情况：

据SMM讯，5月21日当周SMM1#电解铜平均价运行于72,475元/吨至75,700元/吨，平水铜平均升贴水报价则是运行于-200元/吨至105元/吨之间。上周铜价格出现较大幅度回落，并且在价格回落过程中，并未看到十分明显的持货商挺价的迹象，不过下游买兴则是略有恢复，总体而言后半周现货成交量较上周有所恢复。 

观点：

短期：

上周国内进口矿TC价格继续回升1.52美元/吨至34.92美元/吨，矿端供应紧俏似有持续缓解的情况，而国内炼厂开工率也因硫酸价格近期持续飙涨的情况下而呈现相对较高的水平，从供应的角度而言，实则对于铜价并不十分有利，在需求端，目前的确时值传统需求旺季，不过由于此前铜价持续维持高位，使得下游对于价格认可度极低，致使采购较为清淡，不过上周在铜价回落之际，需求又出现些许复苏迹象，因此旺季刚需对于铜价而言也同样会形成一定支撑作用。并且目前就宏观方面而言，虽然美联储会议纪要有提及可能会对于缩减购债规模展开讨论，但在目前重视经济增长而暂时容忍通胀短时内偏高的态度料仍使得美联储在短时内不会立刻对当下货币政策进行调整，故此这对于金融属性相对偏强的铜而言，也仍然是较为有利的因素。 

中长期：

中长线看，宏观方面，全球央行大概率仍将继续维持目前超宽松的货币以及财政政策，美元预计仍将维持偏弱格局。基本面方面，CSPT小组未能敲定2021年2季度铜精矿加工费地板价，显示市场对于未来铜精矿供应或存在一定分歧，但也仍然难言宽裕，而需求端，中国目前对于新冠疫情的控制依然十分成功，且新能源新基建板块将持续对铜需求形成拉动，而接下来的旺季去库大概率会对铜价形成强有力的支撑，我们维持铜价长线看涨的判断。

策略：

1. 单边：谨慎看多 2. 跨市：暂缓 3. 跨期：跨期正套；4. 期权：卖出虚值看跌

关注点：

1. 流动性收紧的风险 2. 国内交仓情况 3. 2季度去库不及预期

镍不锈钢：上期所增加新的镍交割品牌

镍品种：

本周镍价冲高回落，周内价格波动幅度较大，力勤印尼湿法产能正式投产，同时上期所增加嘉能可于挪威产地的精炼镍交割品牌缓解了市场对交割品担忧，不过力勤湿法项目产量爬升需要较长时间，挪威镍板短期流入期货库存量亦有限。本周镍价回落后国内现货成交表现较好，现货升水小幅走强。SMM数据，本周中国保税区精炼镍库存环比持平，沪镍库存下降98吨，中国含保税区库存下降764吨，LME精炼镍库存下降5838吨，全球精炼镍显性库存下降6602吨。

镍观点：近日外围市场情绪偏悲观，商品价格全面下挫，镍中线预期不乐观，加之近期印尼湿法产能投产、上期所新增交割品牌缓解后市交割品担忧，镍价近期承压明显。当前国内精炼镍库存仍处于低位，高冰镍利空兑现存在不确定性，镍豆当下需求表现较好，不过随着印尼湿法产能投产，镍豆需求峰值可能逐步过去，中线镍豆需求将受到湿法中间品和高冰镍的双重挑战，短期仍以震荡思路对待，中线预期偏悲观。

镍策略：单边：中性，暂时观望。

镍关注要点：高冰镍事件进展、宏观环境、大型传统镍企供应、新能源汽车政策。

304不锈钢品种：

Mysteel数据，本周300系不锈钢社会库存（新口径）下降0.37万吨至36.29万吨，降幅为1%，其中冷轧下降，热轧小幅回升。本周不锈钢价格弱势运行，受外围环境拖累，不锈钢期货价格连续下挫，现货市场成交转淡，下游多进入观望状态。

不锈钢观点：近期外围市场情绪偏悲观，商品价格全面下挫，不锈钢价格亦受拖累，短期可能仍会受外围情绪影响。当前300系不锈钢社会库存仍处于偏低水平，低库存提升价格上涨弹性，且当前下游消费偏强，现货价格坚挺，期货价格仍受到一定支撑。但因下半年镍铁和不锈钢新增产能压力较大，不锈钢中线预期仍不乐观。

不锈钢策略：中性，暂时观望。

不锈钢关注要点：不锈钢库存、不锈钢消费、印尼不锈钢进口量、中国与印尼的NPI和不锈钢新增产能投产进度。

锌铝：云南限产发酵，锌铝波动加剧

锌：

锌市场变动：截至5月21日当周，伦锌较此前一周上涨0.94%至2965.5美元/吨，沪锌主力较此前一周上涨1.88%至22390元/吨。LME锌(0-3)由此前一周的-18.25美元/吨下降至-15.75美元/吨。

锌矿市场：据百川，上周进口矿加工费运行于70-80美元/吨。国产锌精矿加工费整体运行于3500-4400元之间，较上周同期持稳运行，其中内蒙古地区TC平均运行在4200-4400元；陕西地区TC运行在3300-3500元/吨；四川地区运行于3600-3800元；广西地区运行于3800-4000元；云南地区运行于3500-3600元；湖南地区价格运行于3800-4000元。近期海外一季度财报出炉，数据显示锌矿产量环比大幅减少，短期锌矿供应仍存在压力，进口锌精矿TC上调空间有限。

锌锭库存变动：根据SMM，截至5月21日当周，国内锌锭库存16.62万吨，较此前一周周下降0.50万吨。LME锌库存较上周减少0.20万吨至28.52万吨。保税区4.27万吨，较此前一周下降0.03万吨。 

下游消费：据Mysteel调研数据显示，在130家镀锌生产企业中，51条产线停产检修，整体开工率为80.83%；产能利用率为72.18%，较上周上升0.13%；周产量为86.83万吨，较上周增加0.16万吨；钢厂库存量为56.56万吨，较上周增加0.22万吨。在47家彩涂生产企业中，11条产线停产检修，整体开工率为90.09%；产能利用率为76.28%，较上周上升0.07%；周产量为21.1吨，较上周增加0.02万吨；钢厂库存量为16.91万吨，较上周减少0.22万吨。镀锌125.11万吨周环比降1.67万吨；彩涂28.7万吨周环比增1.06万吨。涂镀总库存153.81万吨周环比降0.61万吨。

综合观点：受到云南错峰生产影响，本周锌价波动加剧。最新库存数据显示锌锭仍在去库，但整体去库速度较慢。基本面上，虽然持续上涨的锌价对需求形成了一定的压制，但现在毕竟仍处于传统消费旺季之中，下游刚需补库仍存，供应端TC小幅反弹，同时进口量也在持续增加，我们仍然坚持之前对于今年去库可能不及预期的判断。价格方面，目前宏观拐点未到，基本面上也没有明显的重大利空，短期仍建议顺势而为，以逢低做多思路操作。跨品种套利方面，可以继续尝试多铜铝空锌。

策略：单边：谨慎看涨。套利：内外反套。

风险点：流动性拐点提前到来；进口持续大增；消费超预期转弱。

铝：

铝市场变动：截至5月21日当周，伦铝下降2.74%至2379.5元/吨，沪铝主力较此前一周下降3.13 %至18710 元/吨。，LME铝现货(0-3)由-31.25美元/吨降至30.05美元/吨。

成本方面：据Mysteel，本周主流地区氧化铝价格上涨，下游企业谨慎观望较多，贸易商接货意愿增加，市 场询价积极性明显提高，持货商挺价惜售为主。北方市场报价 2350-2450 元/吨，南方 市场报价达到 2350-2400 元/吨。从区域上看，山西氧化铝成交价格为 2450-2490 元/ 吨，河南地区报价 2440~2480 元/吨，山东地区报价 2450~2490 元/吨，广西地区 2400~2440 元/吨，贵州地区 2390~2410 元/吨。进口氧化铝方面，氧化铝 FOB 澳 洲报价为 276-280 美元/吨，连云港氧化铝成交价格报价 2420-2460 元/吨，鲅鱼圈氧化铝成交价格报价 2430-2470 元/吨。

库存变动：根据SMM，截至5月21日当周，电解铝社会库存较上周下降4.7万吨至101.8万吨。LME铝库存较上周下降1.22万吨至175.04万吨。

观点：上周最新数据显示铝锭去库表现正常。基本面上，供应端内蒙仍受到能耗双控限产影响，但随着二季度国内新建及复产步伐加快叠加进口增加，整体供应仍将增加，值得注意的是，近期受电力供应紧张影响，云南要求电解铝企业实施用电高峰错峰生产，对部分产能产生影响。消费端目前仍处于传统旺季之中，下游需求强劲，出库数据表现亮眼，但持续上行的价格仍对需求有一定压制。价格方面，目前宏观以及资金面对铝价影响显然更大，短期建议仍以逢低做多思路操作。此外，在未来很长一段时间内，碳中和限产的各种消息可能仍将对铝价形成脉冲式的拉涨。

策略：单边：谨慎看涨。套利：内外反套。

风险点：流动性拐点提前到来；进口持续大增；消费超预期转弱。

钢材：成材领跌黑色系大幅下跌，情绪崩塌亟待修复

上周黑色系盘面受现货带动整体大幅震荡下行， 成材表现尤其突出。截止上周五收盘，螺纹2110合约收于5112元/吨，较上周下跌529点，周环比下跌9.37%；热卷2110合约收于5493元/吨，较上周下跌642点，周环比下跌10.46%。现货市场，上周主要表现为下跌态势，周中情绪有所恢复，小幅上涨后继续难改下探势头。整体来看，价格下跌700-800元左右。悲观情绪较重。成交方面，上周受市场氛围影响，成交表现不佳，大多观望后按需采购。

供给方面：Mysteel调研五大钢材周度产量1098.1万吨，周环增加1.11万吨，其中螺纹产量370.62 万吨，周环比减少0.94万吨。库存1083.54万吨，周环比减少54.59万吨。产量增加的情况下，螺纹库存不降反升。Mysteel调研247家钢厂高炉开工率80.21%，环比上周下降0.13%，同比去年下降10.29%；高炉炼铁产能利用率91.18%，环比增加0.31%，同比增加0.23%；钢厂盈利率90.04%，环比持平，同比下降1.73%；日均铁水产量242.7万吨，环比增加0.82万吨，同比增加0.61万吨。Mysteel调研163家钢厂高炉开工率62.15%，环比上周提高0.14%，产能利用率73.98%，环比提高0.33%，剔除淘汰产能的利用率为80.54%，较去年同期降5.59%，钢厂盈利率78.53%，环比持平。

消费方面：上周钢联公布五大成材表观需求1170.38万吨，其中螺纹表观需求425.21 万吨，周环比下降45.79万吨，热卷表观消费339.1 万吨，周环比下降9.17万吨。全国上周消费受政策、情绪和雨季影响有所下滑。但库存依然保持旺季降库特征，消费韧性仍然强劲。

库存方面: 据Mysteel统计，本周五大主要钢材品种总库存2040.71万吨，较上周同期降72.28万吨，环比下降3.42%。其中社会库存降85.4万吨至1453.47万吨；钢厂库存增13.12万吨至587.24万吨。 从库存数据变化可以看出本周整体库存有所下降，但钢厂库存的小幅累加源于近期价格波动过快过大，下游拿货情绪受到一定影响。

宏观方面：上周国常会和发改委等相关部门召开多次会议定调稳定上下游企业稳定生产经营。周末有消息报出韩国因需求旺盛，生产不足导致多个工程缺钢停工。

整体来看：为达成2030年“碳达峰”的目标，压减粗钢产量和环保限产政策依然未放松，后续政策还具有很大的不确定性。叠加目前正值南方地区强降雨季节，对现货市场成交也会造成一定程度的影响。期现货市场或将继续震荡运行。但透过数据能够看出，国内消费依然体现出旺季特征，海外消费依旧强劲。经过一周多的宽幅震荡下跌，市场情绪已得到一定的释放。随着价格下跌逐步企稳，下游需求带动成交也在逐渐恢复。同时，此轮价格下跌速度过快，平复了前期上涨过快的预期。使整体产业链价格回归到合理区间。建议调整好心态，随时跟盯政策面和消费变化，继续保持观望。

策略：

单边：短期震荡观望

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：

钢材消费及库存的变化、宽松的货币环境转为收紧、环保限产政策、疫情的发展情况、原料端价格大幅波动等

铁矿石：黑色共振向下，铁矿难逃下跌

上周铁矿期货价格大幅震荡，前两天反弹呈上涨态势，但后半周随成材大幅连续下跌影响，铁矿也随之快速回落。上周五铁矿2109合约收于1096.5元/吨，较上上周五收盘价下跌76.5元/吨，周跌幅6.52%。现货方面，随着期货价格的快速回落，现货价格也略有松动。上周青岛港PB粉报1415元/吨，周环比下跌85元/吨，折盘面价1567元/吨，主力合约基差470。超特粉报1070元/吨，周环比下跌70元/吨，折盘面1333元/吨，主力合约基差237。普氏62%指数21日报200美元/吨，跌9美元/吨。相较期货价格，现货价格表现较为坚挺，前半周市场成交活跃度较高，但随着成材的持续下跌从而导致钢厂利润大幅下滑，铁矿下跌也因此共振下跌。

供应方面，本期Mysteel新口径澳洲巴西铁矿发运总量2258.3万吨，环比减/少223.6万吨。澳洲受泊位检修影响，发运量环比减少257.6吨至1677.6万吨；巴西发运量环比回升34.0万吨至580.7万吨。具体到矿山，力拓发运量环比减少134.6万吨至561.5万吨，BHP和FMG发运量环比基本持平；VALE发运量环比增加4.9万吨至419.8万吨。发货量环比上周略有减少，整体发运量处于同期正常水平。

需求方面，Mysteel调研247家钢厂高炉开工率80.21%，环比上周下降0.13%，同比去年下降10.29%；高炉炼铁产能利用率91.18%，环比增加0.31%，同比增加0.23%；钢厂盈利率90.04%，环比持平，同比下降1.73%；日均铁水产量242.7万吨，环比增加0.82万吨，同比增加0.61万吨。Mysteel调研163家钢厂高炉开工率62.15%，环比上周提高0.14%，产能利用率73.98%，环比提高0.33%，剔除淘汰产能的利用率为80.54%，较去年同期降5.59%，钢厂盈利率78.53%，环比持平。受限产政策影响，钢厂高炉开工率与往年同期相比处于较低水平，短期钢厂产量微增，但趋势上紧跟成材，铁矿短期急速下跌。

库存方面，Mysteel统计全国45个港口进口铁矿库存为12510.60，环比降22.3；日均疏港量291.37降9.76。分量方面，澳矿6463.07降37.39，巴西矿3751.29降0.23，贸易矿6197.20增41.7，球团405.36降17.8，精粉840.08增39.33，块矿1748.60降45.54，粗粉9516.56增1.71；在港船舶数129降5条。铁矿石库存延续去库，整体库存量处于同期较低水平。

消息方面， 19日国常会再次强调保障大宗商品供给，遏制价格不合理上涨，这也是近期国常会第三次针对大宗商品价格上涨进行针对性部署，消息重挫市场情绪。虽然政策调整将在明年执行，但政策持续加码在不断冲击市场情绪。另外19日大商所对《大连商品交易所铁矿石期货业务细则》做出修改，其中第五条，现对铁矿石期货可交割品牌升贴水进行调整，将PB粉、BRBF和卡拉加斯粉品牌升贴水为15元/吨，其余可交割品牌升贴水为0元/吨。大商所此举为尽可能的贴近现货市场价格、同时尽可能避免影响市场预期，让期现价格联动更加紧密，保护铁矿石期货平稳运行。

整体来看，本周受成材端和政策影响，铁矿价格呈现大幅急跌，从短期来看，钢材仍正处于消费旺季，虽然市场出现超预期的大幅回调，但钢厂利润总体还处于不差的水平，加之钢厂积极性不减，对原料端有一定的支持，但从中长期来看，铁矿依旧处于高位，随着各类限产政策以及双碳目标的背景下铁矿需求将逐渐走弱，铁矿很大可能进入到过剩状态。随着铁矿价格的不断上涨，市场的恐高情绪持续蔓延，风险也在进一步加大。后续应更多关注政策层面变动，短期中性观望为主，长期持偏空观点。

策略：

单边 ：短期中性观望，长期中性偏空

跨品种：无

跨期：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：成材端限产压产的力度不及预期，成材端需求表现强劲，海外生铁产量大幅超预期等。

来源：转自华泰期货，仅供同行参考